Scriptiehulp

Ben je vastgelopen bij het schrijven van je scriptie? Scriptie.nl helpt je bij het schrijven van een echt goede scriptie. Je kunt hier o.a. afstudeer onderwerpen, artikelen, tips en vele andere hulpmiddelen vinden die je ondersteuning bieden voor het (af)schrijven van een scriptie. Scriptie.nl biedt assistentie bij alle zaken waar je tegenaan loopt bij het schrijven van je HBO of WO scriptie.

2.1 Scriptie onderwerpen

Een onderwerp voor je scriptie kiezen is lastig. Waar moet je aan denken als je een onderwerp kies en wat is een goed onderwerp? Scriptie.nl helpt je graag met het vinden van een geschikt onderwerp.

Een onderwerp kiezen voor je scriptie is een van de eerste dingen die je doet wanneer je begint met het schrijven. Wat vooral belangrijk is om op tijd te beginnen met het kiezen van je onderwerp. Een goede gekozen onderwerp voor je scriptie is van groot belang en zorgt ervoor dat je sneller een kwalitatief goede scriptie kunt schrijven. Natuurlijk is het fijner om over een onderwerp te schrijven waar je affiniteit mee hebt. Maar hoe kies je een geschikt onderwerp dat ook nog actueel is?

Stap 1: Wat zijn de voorwaarden

Het is belangrijk om van te voren te weten welke eisen er aan je scriptie worden gesteld vanuit je opleiding dit kan per school. Het kan zijn dat je opleiding verschillende onderwerpen aanbiedt waar je uit kan kiezen. Maar het kan zijn dat je zelf een actueel onderwerp moet kiezen, dan is het belangrijk om te weten wat de voorwaarden zijn waaraan het onderwerp aan moet voldoen.

Stap 2: Soort onderzoek

Het kan van waarde zijn om te weten wat voor onderzoek je wilt gaan doen. Let hierbij op of je gebruik wilt gaan maken van bestaande literatuur of dat je zelf praktijk onderzoek wilt gaan doen? Dit kan van belang zijn bij het kiezen van je onderwerp.

Stap 3: Informatie verzamelen

Wanneer je zelf een onderwerp moet kiezen is het van belang dat je een thema kiest waar je affiniteit mee hebt. Maar houd ook rekening met je toekomst perspectief, waar zou je graag willen werken en hoe kan je scriptie hierbij helpen? Raadpleeg zoveel mogelijk verschillende bronnen bij het kiezen van je scriptie onderwerp. Denk hierbij aan kranten, de vakken die je hebt gevold, wetenschappelijke literatuur of aan de databank van je opleiding. Docenten, je vrienden, familie, collega's en medestudenten kunnen je advies geven en helpen met het kiezen van je onderwerp. Schrijf alle onderwerpen op en maak een keuze in onderwerpen die je het meeste aanspreken, waar je het liefst over schrijft. Je scriptie begeleider kan je helpen met het maken van deze keus.

Stap 4: Keuze maken

Nadat je voldoende informatie hebt verzamelt kun je aan de hand daarvan een top drie maken. Je keuzes kun je voorleggen aan je scriptie coach. Het is wel van belang dat je voldoende in hebt gelezen voordat je de definitieve keuze voor je onderwerp gaat maken.

Ten slotte is het belangrijk om te weten dat je scriptie onderwerp een toegevoegde waarde moet hebben, voor het wetenschappelijk vlak en de praktische sectie waarvoor je scriptie gaat schrijven.

2.2 Structuur van je scriptie

Hoe begin met het schrijven van je scriptie? De structuur van scriptie is een belangrijk punt bij het beginnen met schrijven. Van te voren de opbouw bedenken en uitschrijven kan je helpen jouw scriptie te schrijven. De opbouw zal een richtlijn zijn voor wat er nog moet gebeuren. Hieronder vind je een standaard opzet van een scriptie.

De structuur van je scriptie is een belangrijk item bij het schrijven, dit zal namelijk een richtlijn zijn voor wat er nog moet gebeuren. Hieronder vind je en standaard opzet voor HBO scripties en kan ook gebruikt worden bij een wetenschappelijke scriptie. Vaak is via je eigen universiteit een scriptie structuur en een handleiding te krijgen, meestal kun je deze vinden op de website van je universiteit of via je scriptie coach.

• Titel pagina
• Samenvatting
• Voorwoord
• Inhoudsopgave
• Inleiding
• Weergave en argumentatie van de gebruikte methode/werkwijze
• Weergave en argumentatie van de gehanteerde theorie
• Weergave van de onderzoeksresultaten en de analyse
• Conclusie en/of aanbevelingen
• Literatuur- en bronverwijzingen.

De titelpagina

De titel pagina is van groot belang bij een scriptie. Het is de eerste pagina die wordt bekeken. Op deze pagina staat de titelpagina met daarop de titel, naam van de auteur, universiteit en faculteit, studierichting, inleverdatum en de naam van begeleider en eventueel de naam van de opdrachtgever(indien de scriptie voor een bedrijf geschreven wordt).

Samenvatting (abstract)

De samenvatting is een korte toelichting op de theorie, een korte conclusie. Deze korte samenvatting is vaak niet meer dan 2x een A4 en bevat slechts de vraagstelling, aanpak en een korte toelichting op de inhoud. De lezer bepaald aan de hand van de samenvatting of hij de hele scriptie zal lezen.

Voorwoord

Een kort geschreven stuk met een persoonlijke klank vaak niet langer dan een half A4. De functie van het voorwoord is om persoonlijke ervaringen die aanleiding hebben gegeven tot het schrijven van je scriptie te delen, voor welke doelgroep de scriptie is bedoeld, dankbetuigingen aan de personen en instellingen die je met het schrijven van je scriptie hebben geholpen.

Inhoudsopgave

Het is belangrijk te weten dat je pas na de inhoudsopgave begint met het nummeren van de pagina.

Inleiding

In de inleiding van een scriptie komen met daarin het doel, onderwerp, probleemstelling en onderzoeksvragen van de scriptie. De introductie heeft als doel de aandacht van de lezer te trekken. De inleiding moet pakkend zijn en moet je probleemstelling onderbouwen.

Weergave en argumentatie van de gebruikte methode/werkwijze

In dit hoofdstuk geef je beantwoord je alle beschrijvende onderzoeksvragen vaak kunnen deze beantwoord worden met behulp van een literatuuronderzoek.

Weergave en argumentatie van de gehanteerde theorie

De theorie die je hebt gehandhaafd beschrijf je hier en onderbouw je. Het is van belang dat je kunt uitleggen waarom je voor gekozen hebt om bepaalde methodologie hebt gekozen.

Weergave van de onderzoeksresultaten en de analyse

Hier beschrijf je het onderzoek is verlopen en de analyseer je de resultaten.

Conclusie en/of aanbevelingen.

In de conclusie is geef je antwoord op je onderzoeksvraag. Je benoemt de belangrijkste resultaten van je onderzoek en licht deze kort toe. Tenslotte beantwoord je de hoofdvraag van het onderzoek en is het van belang dat je geen nieuwe informatie verstrekt maar duidelijk beschrijft hoe je aan je conclusie bent gekomen.

Literatuur- en bronverwijzingen.

Aan het eind van je scriptierapport voeg je een literatuurlijst en bronvermelding toe. Het is belangrijk om zo goed mogelijk te verwijzen naar de bronnen die je hebt gebruikt om de controleerbaarheid van je werk te vergroten. Op deze lijst zet je in alfabetische volgorde de literatuur die je hebt gebruikt, let er wel op dat je alleen de literatuur in de lijst zet die je daadwerkelijk hebt gebruikt voor je verslag. Verder verwijs je ook in je betoog zelf naar de bronnen die je hebt gebruikt, dit kan op de volgende manier, (eerste achternaam van de auteur, jaartal waarin de publicatie is verschenen, pagina's waar je de informatie kan terugvinden). Als er niet naar een specifiek stuk wordt verwezen dan laat men de verwijzing naar de pagina's meestal achterwege.

2.3 Scriptie tips

Ben je student aan een hbo- instelling of universiteit en ben je bezig of bijna klaar met het schrijven van je Bachelor- of Masterscriptie en kom je er niet uit? Dan kun je hier handige tips vinden die je helpen om jouw scriptie te schrijven.

1. Goede voorbereiding

• Een goede voorbereiding is het halve werk! Voordat je begint met het schrijven is het van belang om te weten aan welke voorwaarden je scriptie moet voldoen.
• Lees je in voordat je een definitieve keuze maakt voor je scriptie onderwerp. Bekijk ook andere scripties betreft dit onderwerp.
• Bij het kiezen van je scriptie onderwerp is het belangrijk dat je dat je breed oriënteert, gebruik verschillende informatie bronnen. Wanneer je veel ideeën en onderwerpen hebt kunt je uiteindelijk een keuze maken.
• Het onderwerp van je scriptie moet actueel zijn en het is van belang dat je een onderwerp kiest waar je affiniteit mee hebt, dit zorgt ervoor dat je er makkelijker over schrijft.

2. Time management

• Maak een realistisch en overzichtelijke planning. Zet voor jezelf deadlines en houd je daaraan. Het is belangrijk dat je richtlijnen hebt die je kan volgen tijdens het schrijven van je scriptie.
• Werk met een agenda, houd hierin je afspraken bij en schrijf je taken/to do's op een aparte lijst.
• Houd een to-do lijst bij en zet hier je taken op. Doormiddel van een to- do lijst heb je een overzicht van de taken die nog gedaan moeten worden. Door overzicht te houden en gestructureerd te werken bereik je meer!
• Het is goed om zo en dan je to-do lijst op te schonen, afvinken geeft een goed gevoel. Tevens is het goed om te weten wat er nog gedaan moet worden, dat is overzichtelijk.

3. Algemeen

• Een opgeruimde werkplek kan je rust geven bij het schrijven van je scriptie.
• Een goede voeding is belangrijk, eet op vaste tijden en eet gezond. Dit helpt je om beter te concentreren.
• Zorg dat je wel genoeg ontspant. Zo nu en dan jezelf even relaxen helpt je om daarna er weer tegen aan te gaan.
• Zorg voor een goede nachtrust. Op deze manier kun je beter concentreren en heb je meer energie.
• Zet zo veel mogelijk apparaten uit die je kunnen afleiden en (even) niet essentieel zijn, zoals je telefoon.
• Sla je script voldoende op. Het liefst zo veel mogelijk en verschillende versies. Het zou zonde zijn om weer bij een herstelpunt te beginnen.

4. Afronding

• Controleer je literatuurlijst. Hiervoor zijn er bepaalde richtlijnen, zoals de APA-style of de Harvard System of Referencing. Denk ook aan je voetnoten!
• Vergeet de richtlijnen voor je scriptie niet. Wat moet er in en wat juist niet.
• Laat iemand anders je werk doorlezen. Het kan zijn dat iemand anders een (taal/spelling) fout ontdekt, of juist een verbeterpunt heeft.
• Contoleer je scriptie op lay-out en slordigheid. Je bent een professional, en daarom tellen slordigheden dubbel. Voorkom dit.

5. Na je scriptie

• Zorg ervoor dat je op tijd je studiefinanciering opzegt en niet onrechtmatig studiefinanciering ontvangt. Zulke boetes zijn hoog en onnodig!
• Je zult natuurlijk ook op zoek gaan naar een bijpassende baan. Kijk verder op deze website naar sollicitatie tips e.d.

2.4 Artikelen voor een scriptie

Ben je student aan een hbo- instelling of universiteit en ben je bezig of bijna klaar met het schrijven van je Bachelor- of Masterscriptie en kom je er niet uit? Dan kun je hier handige artikelen vinden die je helpen om jouw scriptie te schrijven.

Om je onderzoek te onderbouwen is het belangrijk dat je de juiste artikelen te gebruiken. Voordat je aan je literatuuronderzoek begint, maak dan voor jezelf duidelijk wat je wilt opzoeken. Maak een lijst met items waarvan je denkt dat je gaat gebruiken in je onderzoek. Ga gericht opzoek naar de informatie die je nodig hebt.
Wetenschappelijke artikelen zijn geschreven voor de experts in het veld. Je kunt deze artikelen vinden in een database voor wetenschappelijke artikelen. Via Google scholar kun je zoeken op wetenschappelijke artikelen. Tevens beschikt je eigen universiteit een database waar je gebruik van kunt maken.

Het is van groot belang om al je bronnen meteen te noteren zodat je gemakkelijke je bronnen/literatuurlijst kan maken. Bij het noteren van de bron is het handig om te weten hoe deze uiteindelijke genoteerd moet worden zodat je dat meteen correct doet. Bekijk hieronder hoe in de literatuurlijst bronvermeldingen over het algemeen worden opgenomen:

Voor boeken geldt
Achternaam, voorletter auteur. (datum van publicatie). Titel (cursief). Uitgeverij

Voorbeeld:

Jansen, A. (2014). Scripties schrijven. Amsterdam: Uitgeverij onderwijs.

Voor tijdschriften geldt

Achternaam, voorletter auteur. (datum publicatie). Titel artikel. Titel tijdschrift (cursief), jaargang/volume (issue, 1e periodiek), pagina's waar het artikel te vinden is.

Voorbeeld:

Jansen, A. (2015). Onderzoek en scripties. Tijdschrift voor scriptieonderzoek, 10(1), 35-37.

Voor internet bronnen geldt

Achternaam, voorletter auteur (datum publicatie). Titel (online). Plaats, uitgever. Beschikbaar op: (datum waarop het document werd geraadpleegd)

Voorbeeld:

Jansen. A (2018). Online handleiding scriptie schrijven (online). Amsterdam, Online scriptie instituut. Beschikbaar op: http://www.scriptieinstituut.nl/handleiding/ (Bekeken op 2 juni 2021).

Voor e-mail berichten geldt

Afzender (e-mailadres van afzender). (dag maand jaar). Onderwerp van het bericht (cursief). E-mail naar (e-mailadres van ontvanger).

Voorbeeld:

Jansen, A (albert@scriptie.nl). (02 juni 2020). Hulp met scripties. E-mail naar Jansen, B (jansen@scriptieinstituut.nl).

2.5 Scriptie voorbeelden

Soms is het niet mogelijk om scriptie voorbeelden van je eigen opleiding te bekijken daarom kun je op scriptie.nl voorbeelden van scripties inzien. Hieronder vind je een overzicht van voorbeelden van scripties, deze dienen als inspiratie en hulpmiddel om je eigen scriptie te schrijven.

2.5.1 Begrippenlijst

Acting in concert: Personen die in onderling overleg samenwerken met als doel controle over de doelvennootschap te verkrijgen of een aangekondigd openbaar bod te dwarsbomen.

AFM: de Stichting Autoriteit Financiële Markten is de Nederlandse toezichthouder op de financiële markt.

BaFin: de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht is de Duitse toezichthouder op de financiële markt.

Bieddrempel: Bij overschrijding van een bepaald percentage van de stemrechten in een beursgenoteerde vennootschap dient een verplicht bod te worden uitgebracht.

Code: Code on Takeover and Mergers; regelgeving op fusies en overnames in het Verenigd Koninkrijk.

Corporate governance: Regels over behoorlijk ondernemingsbestuur.

Doelvennootschap: de vennootschap waarvan alle of een deel van de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een van de lidstaten van de Europese Unie en EER en waarvan een openbaar bod wordt uitgebracht.

Empty voting: Het in eigen belang uitoefenen van een stemrecht door een persoon die niet het economisch risico draagt dat aan de betreffende aandelen is verbonden; omgekeerde situatie van hidden ownership.

Hedge funds: Actieve aandeelhouders die zich vooral bezig houden met bepaalde strategieën die de onderneming op korte termijn waardevoller maakt.

Hidden Ownership: De omgekeerde situatie van empty voting; het economisch belang in een aandeel is groter dan het juridische eigendom.

Lidstaten: Een Europese Economische Ruimte staat die partij is bij het Verdrag inzake het Europese Economische Ruimte van 2 mei 1992 getekend te Porto, zoals gewijzigd door het protocol van 17 maart 1993 getekend te Brussel.

Long-positie: Een positief belang in een aandeel dat zich richt op waardestijging van dat aandeel.

Overnamerichtlijn: Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, PbEU 2004 L 142/12-23.

Panel: het Takeover Panel for Mergers and Acquisitions is de Engelse toezichthouder op de financiële markt.

Pratice Statements: Informele publicaties van het Panel voor ondernemingen die zien op de interpretatie en toepassing van de bepalingen uit de Code onder bepaalde omstandigheden. Deze Practice Statements zijn geen onderdeel van de Code en derhalve niet bindend.

Risikobegrenzungsgesetz: Wetsvoorstel met als doel de transparantie van beursgenoteerde ondernemingen op de financiële markt te verbeteren en de risico's van financiële investeringen te matigen.

Short-positie: Een negatief belang in een aandeel dat zich richt op waardedaling van dat aandeel.

Wft: Wet op Financieel Toezicht; wetgeving die het toezicht op financiële instellingen in Nederland regelt.

WpÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (Securities Acquisitions and Takeover Act); overnamewetgeving voor beursgenoteerde vennootschappen in Duitsland.

Verplicht bod: Personen die alleen of in onderling overleg zeggenschap over de doelvennootschap verkrijgen met als doel controle over de doelvennootschap te verkrijgen, of een aangekondigd openbaar bod te dwarsbomen, zijn verplicht een openbaar bod uit te brengen op alle uitstaande aandelen van de doelvennootschap.

2.5.2 Inleiding

2.5.2.1 Algemeen

Na jaren van onderhandelingen, talrijke versies en vele amendementen, is uiteindelijk op 21 april 2004 de huidige Richtlijn betreffende het openbaar overnamebod tot stand gekomen (hierna ook: 'Overnamerichtlijn').¹Voor Engeland dat geldt als de grondzetter van overnameregulering in Europa, en Duitsland dat een weliswaar korte maar desalniettemin bondige overnameregelgeving-geschiedenis kent, kon de nationale regelgeving zonder al te veel administratieve rompslomp worden aangepast aan de behoeftes van de Richtlijn. Hiertegenover stond Nederland die zich als één van de laatste lidstaten over dergelijke regulering bekommerde.²

Eén van de belangrijkste onderwerpen die in de Overnamerichtlijn is opgenomen is het verplicht openbare bod. Een partij die, alleen of tezamen met andere partijen, een bepaald percentage van de stemrechten verwerft (hierna: 'de bieddrempel') in een beursgenoteerde vennootschap (hierna: 'doelvennootschap'), wordt verplicht een openbaar bod uit te brengen op de resterende uitstaande aandelen in de doelvennootschap tegen een billijke prijs.³Deze regeling strekt tot bescherming van minderheidsaandeelhouders door hun een reële exit-mogelijkheid te bieden indien de controle in de onderneming wordt overgenomen door een aandeelhouder. Om de controle van een aandeelhouder in de vennootschap te bepalen, en daarmee de adequate bescherming van minderheidsaandeelhouders, moet rekening gehouden worden met een aantal situaties waarbij het verplicht bod kan worden omzeild. Gedacht kan worden aan empty voting, hidden ownership en acting in concert. Engelse termen die in Nederland niet geheel onbekend zijn.

Empty voting en hidden ownership:⁴ Allereerst betreft dit een onderwerp met een hoog actualiteitsgehalte. Normaliter belichaamt een aandeel een gelijke mate van economisch en juridisch belang: als een aandeelhouder voor 1% in het aan gewone aandelen uitstaande kapitaal participeert (economisch), geeft hem dit ook het recht om tijdens een algemene aandeelhoudersvergadering op 1% van de aandelen te stemmen (juridisch).⁵ In toenemende mate is te zien dat het economisch belang kan worden ontkoppeld van het juridische eigendom door een gevarieerd aanbod van financiële instrumenten zoals equity swaps en contracts for differences, en marktpraktijken zoals short selling en securities lending. Indien het juridisch belang groter is dan het economisch belang, kan worden gesproken van empty voting; het in eigen belang uitoefenen van een stemrecht door een persoon die niet het economisch risico draagt dat aan de betreffende aandelen is verbonden.⁶ Oftewel, het stemrecht wordt uitgeoefend zonder het economisch risico. Wie een besluit op de aandeelhoudersvergadering van een beursvennootschap wil beïnvloeden zonder daarvoor enig economisch belang te hebben in de betreffende vennootschap hoeft daarvoor niet veel moeite te doen.⁷Van hidden ownership wordt gesproken indien het economisch belang groter is dan het juridisch belang. Een aandeelhouder kan hiervan gebruik maken om een grotere positie binnen een beursvennootschap op te bouwen zonder daarbij de bieddrempel voor het doen van het verplicht bod te hoeven overschrijden.

De Overnamerichtlijn schrijft slechts voor dat het verplicht bod dient te worden berekend aan de hand van stemrechten,⁸ terwijl middels dergelijke constructies de zeggenschap in de onderneming kan worden verkregen zonder daarvoor een reële exit te hoeven bieden aan minderheidsaandeelhouders. Een belangrijke vraag is daarom in hoeverre de lidstaten verdergaande maatregelen hebben geboden ter bescherming van deze benadeelde aandeelhouders.

Acting in concert:⁹ Ten tweede dient voor het verplicht bod tevens rekening te worden gehouden met derden waarmee eenaandeelhouder in onderling overleg samenwerkt. Zo kunnen activistische aandeelhouders gezamenlijk het bestuur van de vennootschap onder druk zetten om bepaalde beslissingen af te dwingen, zoals een reorganisatie of overname. In Nederland kan een voorbeeld worden ontleend aan Stork. Natuurlijk dient niet elke samenwerking in acting in concert, en hiermee een verplicht bod, te resulteren. Concert-regels zouden namelijk niet de regels van corporate governance moeten belemmeren. Het moet niet zo zijn dat een effectieve dialoog tussen aandeelhouders en ondernemingsleiding wordt gefrustreerd door de dreiging van een verplicht bod.¹⁰ Een belangrijke vraag hierbij is waneer er sprake is van een zodanige samenwerking tussen aandeelhouders dat een verplicht bod wenselijk wordt geacht.

De leerstukken empty voting, hidden ownership en acting in concert zijn over en weer gerelateerd aan elkaar. Verreweg de meeste geschillen inzake de verplichte bodregeling hebben te maken met de uitleg van het begrip acting in concert.¹¹ Ter illustratie een voorbeeld uit de praktijk waarin beide leerstukken voorkomen. In 2005 hield een groep hedge funds via financiële constructies een groter juridisch belang in Deutsche Börse dan het economisch belang. Het bestuur van Deutsche Börse initieerde een openbaar bod op de London Stock Exchange, maar het economisch belang van de hedge funds was groter om het bod te doen blokkeren. Volgens de literatuur is het aannemelijk dat de hedge funds hun belangen hebben samen gespannen om een verandering in het management te brengen en daarmee het bod te doen blokkeren (zie §4.4).

2.5.2.2 Doel van de scriptie

Over het onderwerp betreffende de verplichte bodregeling is reeds veel geschreven in de literatuur. Desondanks staat dit onderwerp centraal in het onderzoek, omdat ik van mening ben dat de Richtlijn leemtes bevat waar in de literatuur en praktijk nog onduidelijkheden over bestaan. Aangezien de bescherming van minderheidsaandeelhouders centraal staat in de Overnamerichtlijn, is het onderzoek erop gericht te bezien of lidstaten voldoende maatregelen hebben genomen om deze aandeelhouders daadwerkelijke bescherming te bieden. De Overnamerichtlijn bevat namelijk slechts minimumvoorschriften, wat met zich mee kan brengen dat lidstaten voor de keuze staan verdergaande bepalingen op te nemen in de wetgeving. Aan de hand van de aspecten empty voting, hidden ownership en acting in concert zal worden getoetst of lidstaten voldoende maatregelen hebben genomen zodat het verplicht bod niet makkelijk kan worden omzeild. In dit licht staat de volgende hoofdvraag centraal:

"Biedt de verplichte bodregeling in Nederland in vergelijking met Engeland en Duitsland voldoende waarborgen aan minderheidsaandeelhouders door hen een reële exit te bieden zodra controle over de vennootschap wordt verworven?"

In dit onderzoek zullen drie Europese landen worden onderzocht, te weten: Nederland, Engeland en Duitsland (hierna: "lidstaten"). Nederland is interessant, omdat het weinig ervaring heeft met de verplichte bodregeling; het is immers één van de laatste landen die een dergelijke regeling heeft geïntroduceerd. Hiertegenover staat Engeland dat als allereerste in Europa een verplichte bodregeling kende. Daarnaast heeft Engeland van alle lidstaten de meeste beursgenoteerde vennootschappen en is het grootste financiële centrum van Europa.¹² Ten slotte staat ook Duitsland centraal in het onderzoek, dat minder ervaring heeft in overnameregelgeving dan Engeland, maar waar de acting in concert-regeling in de afgelopen jaren hevige veranderingen hebben ondervonden en recentelijk definitief in de wetgeving is gewijzigd. In het onderzoek zullen aspecten als vrijstellingen, aansprakelijkheid, toezicht en sancties van de biedplicht buiten beschouwing worden gelaten.¹³ Het onderzoek is op 1 maart 2009 afgesloten.

2.5.2.3 Onderzoeksopzet

Hoofdstuk 2 vormt een algemene inleiding van het onderzoek. De doelstellingen van de Overnamerichtlijn en verwante regelgevingen in betreffende lidstaten zullen worden besproken. Om tot een beter begrip te komen van de verschillende spelers bij een overnamebod zal in hoofdstuk 3 een uitleg worden gegeven aan de doelvennootschap, de bieder, aandeelhouders, toezichthouders en de rechterlijke macht. Vervolgens zal het onderzoek worden ingedeeld in twee delen. Het eerste deel bevindt zich in hoofdstuk 4 en bevat een beschrijving van de verplichte bodregeling. De vraag die hierbij wordt gesteld is of het verplicht bod, en daarmee de bescherming van de positie van minderheidsaandeelhouders, in betreffende landen makkelijk kan worden omzeild door een controlerend belang te verwerven via financiële constructies. Daartoe wordt een schets gegeven van het controlebegrip in het verplicht bod en de methode voor berekening ervan. Vervolgens zal worden ingegaan op het belang van financiële constructies en in hoeverre de onderzochte landen zich hierover hebben bekommerd. Het hoofdstuk zal afsluiten met een rechtsvergelijking tussen betreffende lidstaten. In het tweede deel staat de acting in concert-regeling centraal. Daartoe wordt in hoofdstuk 5 de vraag behandeld wanneer bij de samenwerking tussen aandeelhouders een zodanige grens wordt overschreden dat de situatie een exit mogelijkheid voor de minderheidsaandeelhouder rechtvaardigt. Daartoe wordt de samenwerking onder de acting in concert-regeling besproken. Ook dit hoofdstuk zal afsluiten met een rechtsvergelijking. Uiteindelijk zal het onderzoek in hoofdstuk 6 worden afgesloten met een samenvatting van bevindingen en het antwoord op de hoofdvraag.

3Doelstelling nieuwe wetgeving3.1Doelstelling Europese RichtlijnDe Overnamerichtlijn (hierna ook: "Richtlijn") schrijft minimumvereisten¹⁴ voor met betrekking tot de regulering betreffende overnames van vennootschappen in lidstaten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in de Europese Unie (hierna: "EU") en de Europese Economisch Ruimte (hierna: "EER").¹⁵ De Overnamerichtlijn heeft tot doel minimumrichtsnoeren voor de afwikkeling van openbare overnamebiedingen vast te stellen en een afdoend beschermingspeil voor houders van effecten te waarborgen.¹⁶ Het toepasselijke recht is dat van de lidstaat waar de doelvennootschap haar statutaire zetel heeft.¹⁷

2.5.3.2 De Nederlandse wetgeving

Wft en BobDe Overnamerichtlijn is in de Nederlandse wetgeving geïmplementeerd in de Wet op het Financiële Toezicht (hierna: "Wft"), het Besluit openbare biedingen (hierna: 'Bob') en Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek. De bepalingen zijn in werking getreden op 28 oktober 2007.¹⁸ De Wft regelt het toezicht op financiële instellingen in Nederland en streeft naar het vergroten van transparantie van de financiële markt. Het heeft als doelstelling de financiële markten doelgericht, inzichtelijk en marktgericht te maken.¹⁹ In totaal zijn per 1 januari 2007 acht toezichtswetten vervangen door de Wft. Het uitgebreide stelsel van toezicht is vanaf die datum geregeld in één wet.²⁰ De behandeling van het Bob valt buiten de reikwijdte van mijn onderzoek.

2.5.3.3 De Engelse wetgeving Companies

Act 2006 en de Takeover CodeDe Engelse wetgeving betreffende overnames kent de langste geschiedenis in heel Europa. Sinds 1950 is het openbaar bod hier een veel gebruikt overname-instrument.²¹ Vanaf 1968 vond de regulering van overnames plaats in "The Code Takeover and Mergers"²² (hierna: "de Code") en in 1972 is hierin de verplicht bodregeling opgenomen. De Code is in de loop der jaren meermalen gewijzigd en in mei 2006 kwam de achtste versie uit ten gevolge van de Overnamerichtlijn.²³ De Engelse overheid heeft besloten om de Richtlijn in 'the Companies Act 2006, part 28, Chapter 1' (hierna: "de Companies Act, Sectie 28") te implementeren, door hierin bevoegdheden aan de Engelse toezichthoudende autoriteit op overnames, het Panel, toe te kennen omtrent de regulering van overnames in de Code. Sinds de implementatie heeft de Code kracht van wet.²⁴ De Code heeft als doel iedere aandeelhouder op gelijke wijze te behandelen. Zij voorziet in een raamwerk waarin de procedure voor een overname wordt voorgeschreven. De Code geeft duidelijk aan dat zij geen betrekking heeft op het inhoudelijke deel van een overname noch houdt zij zich bezig met het beleid van het bestuur. Daarnaast publiceert het Panel zgn. 'Practice Statements'; dit zijn informele richtlijnen betreffende overnames die omschrijven hoe het Panel doorgaans bepaalde bepalingen in de Code zal interpreteren en toepassen. Deze Practice Statements zijn geen onderdeel van de Code en derhalve niet bindend.²⁵ 

2.5.3.4 De Duitse wetgeving WpÜG en WpHG

Sinds 1995 kende Duitsland overnameregulering in de 'Übernahmekodex', echter was deze niet bindend en werd aldus niet door alle beursgenoteerde ondernemingen geaccepteerd.²⁶ Sinds 1 januari 2002 is hiervoor in plaats een wettelijke regeling gekomen, te weten de 'Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz' (hierna: "WpÜG").²⁷ Enkele jaren later zijn ten gevolge van de Overnamerichtlijn wijzigingen aan de WpÜG aangebracht en deze zijn op 14 juli 2006 van kracht geworden.²⁸ Deze herziene wetgeving heeft veel opschudding doen opwaaien in de literatuur en kon door al het kritiek geen stand meer houden.²⁹ Kritiek was met name gericht op de concretiseringen in de rechtspraak m.b.t. de reikwijdte van het acting in concert begrip. Van acting in concert kon slechts sprake zijn indien partijen samenwerken op een aandeelhoudersvergadering (zie §5.3.3). Het verplicht bod zou derhalve makkelijk kunnen worden omzeild door de samenwerking buiten de aandeelhoudersvergadering. In antwoord op het kritiek is de WpÜG gewijzigd middels de 'Risikobegrenzungsgesetz'³⁰ dat ten doel heeft de transparantie van beursgenoteerde ondernemingen op de financiële markt te verbeteren en de risico's van financiële investeringen te matigen. De Risikobegrenzungsgesetz is op 4 juli 2008 door de Bundesrat aangenomen en op 19 augustus 2008 in werking getreden.³¹ Overige wetgevingen die van belang zijn voor Duitse overnames, zijn de marktmisbruikbepalingen in de Aktiengesetz (hierna: "AktG") en de meldingzeggenschapsbepalingen in de Wertpapierhandelsgesetz (hierna: "WpHG").

2.5.4 Spelers bij een overnamebod

2.5.4.1Beursgenoteerde onderneming

De Overnamerichtlijn is van toepassing op vennootschappen waarvan alle of een deel van de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een van de lidstaten van de EU en EER (art. 1 lid 1 Overnamerichtlijn), m.a.w. beursgenoteerde vennootschappen. In Nederland omvat dit de 'Naamloze Vennootschap' (hierna: "NV")³², in Engeland de 'Public Limited Company' (hierna: "PLC")³³ en in Duitsland de 'Aktiengesellschaft' (hierna: "AG")³⁴. Niet elke NV, PLC of AG een onderneming in de zin van de Richtlijn. De Europese Commissie publiceert jaarlijks in het Publicatieblad van de Europese Unie een lijst van gereglementeerde markten.³⁵ Het toepasselijk recht is dat van de lidstaat waar de vennootschap haar statutaire zetel heeft. 

2.5.4.2 Bieder

De hoofdregel van het verplicht bod is dat degene die controle verkrijgt in een beursvennootschap een openbaar overnamebod moet uitbrengen. De bieder kan een natuurlijke of rechtspersoon zijn.³⁶ Vanaf het moment dat vaststaat dat het verplicht bod moet worden uitgebracht, dienen bepaalde procedureregels te worden gevolgd. Zo dient het biedingsbericht, als voorwaarde voor internationale erkenning, door de toezichthoudende autoriteit te worden goedgekeurd.³⁷ Het bod moet geschieden aan alle aandeelhouders en tegen een billijke prijs. Het staat de lidstaten vrij vrijstellingen te introduceren. Nationale uitzonderingen op de biedplicht dienen de bescherming van de minderheidsaandeelhouders niet illusoir te maken, door uitzonderingen op te nemen die afbreuk doen aan de algemene beginselen van de Richtlijn.³⁸

2.5.4.3 Aandeelhouders

Aandeelhouders vormen de kern van een beursgenoteerde vennootschap. De rol van de aandeelhouder is in de afgelopen jaren aanzienlijk veranderd. Na diverse boekhoudschandalen, waarbij het ondernemingsbestuur illegale financiële transacties uitvoerden ten nadele van de vennootschap en haar aandeelhouders, hebben veel ondernemingen ingezien dat aandeelhouders beter beschermd moeten worden en er meer transparantie binnen ondernemingen moet zijn.³⁹ Wetswijzigingen werden doorgevoerd om de positie van aandeelhouders te versterken en aandeelhouders worden aangemoedigd om intensief en actief gebruik te maken van de rechten gekoppeld aan een aandeel.⁴⁰ Daarnaast hebben corporate governance codes geleid tot meer verantwoordingsplichten van bestuur en raad van commissarissen aan de algemene aandeelhoudersvergadering.⁴¹ Deze rechten kunnen door aandeelhouders ook negatief worden aangewend om invloed uit te oefenen op het bestuur allerlei reorganisaties, fusies en overnames door te voeren. Activistische aandeelhouders, en meer in het bijzonder hedge funds, staan bekend om het gebruik van deze rechten. Hedge funds zijn in wezen beleggingsfondsen die op grote schaal gebruik maken van financiële instrumenten om een vennootschap op korte termijn waardevoller te maken door druk uit te oefenen op het bestuur.⁴² Typerend voor hedge funds is dat zij met verschillende beleggingsstrategieën gebaseerd op een long-short-benadering inefficiënties in de prijsvorming op financiële markten opsporen en benutten (zie §4.4). Onder- en overgewaardeerde ondernemingen zijn daarom voor hen interessant. Aangezien door hun activiteiten die prijsinefficiënties kleiner worden of verdwijnen, wordt wel gezegd dat hedge funds goed zijn voor een efficiënte prijsvorming op de markt.⁴³

2.5.4.4 Toezichthouders en rechterlijke macht

De toezichthoudende autoriteit die ten aanzien van een bod bevoegd is, is in beginsel de autoriteit van de lidstaat waar de doelvennootschap haar statutaire zetel heeft.⁴⁴ Ieder lidstaat wijst de autoriteit(en) aan die belast is met dit toezicht op een bod. In Nederland is dit de Autoriteit Financiële Markt (hierna: "AFM"), in Engeland het Takeover Panel⁴⁵ (hierna: "Panel") en in Duitsland de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (hierna: "BaFin").⁴⁶ De toezichthouder in Duitsland is bevoegd te besluiten of aandeelhouders samenwerken in de zin van acting in concert en daarmee onder het verplicht bod komen te vallen.

Tegen besluiten van de BaFin dient eerst bezwaar tegen te worden gemaakt in een procedure bij een speciaal committee binnen de BaFin, voordat beroep kan worden ingesteld bij de rechter.⁴⁷ Als men het niet eens is met de beslissing van dit comité, kan vervolgens beroep worden ingesteld bij de 'Oberlandesgericht' van Frankfurt am Main⁴⁸, dat bevoegd is te oordelen in rechtsgeschillen met de BaFin.⁴⁹ In Nederland is de Ondernemingskamer de aangewezen instantie om in te grijpen over vraagstukken van vennootschapsrechtelijke aard in geschillen over openbare overnamebiedingen.⁵⁰ Ook bij de handhaving van de biedplicht zal dit door de Ondernemingskamer plaatsvinden doordat deze op verzoek van de doelvennootschap of een minderheidsaandeelhouder een aantal maatregelen kan treffen. De rechterlijke rol in Engeland speelt een minder belangrijke rol bij het overnameproces, omdat het Panel reeds belast is met de meeste taken. Voordat de zaak bij de rechter komt moet eerst via de weg van beroep en hoger beroep bij het 'Hearings Committee' en de 'Takeover Appeal Board' worden bewandeld.⁵¹

2.5.5 Criteria voor het verplicht bod

2.5.5.1 Algemeen

Op grond van art. 5 lid 1 Overnamerichtlijn ontstaat het verplicht bod zodra de zeggenschap over een vennootschap wordt verkregen. In de literatuur wordt in plaats van zeggenschap ook gesproken van een 'controlerend belang'.⁵² Het gaat om de verwerving van effecten die rechtstreeks of middellijk een bepaald percentage van de stemrechten in de doelvennootschap vertegenwoordigen. Dit percentage wordt aangeduid als de bieddrempel voor het verplicht bod. Het gevolg van het bereiken van de bieddrempel is dat personen, die alleen of in onderling overleg, verplicht zijn een bod uit te brengen op alle uitstaande aandelen van de doelvennootschap. Het percentage van de bieddrempel en de methode voor de berekening ervan, dient door de lidstaten te worden vastgesteld. Het toepasselijk recht is dat van de lidstaat waar de doelvennootschap haar statutaire zetel heeft.

De verplichte bodregeling beoogt naast een evenredige verdeling van de controlepremie die de controleverkrijger bereidt zal zijn op tafel te leggen over alle effectenhouders, de bescherming van de positie van minderheidsaandeelhouders tegen machtsmisbruik door de controlerende effectenhouder.⁵³ De motieven gaan gepaard met de sterke toename van aandeelhoudersactivisme bij beursvennootschappen en de huidige toename van zeggenschapmogelijkheden van aandeelhouders. Zo maken activistische aandeelhouders steeds meer gebruik van rechten gekoppeld aan een aandeel om onder andere meer invloed uit te kunnen oefenen op het bestuur.⁵⁴ Een controlerende aandeelhouder kan beslissende invloed uitoefenen in de aandeelhoudersvergadering en kan het ontslag of de samenstelling van het bestuur en de raad van commissarissen bepalen. Deze zeggenschapsbevoegdheden krijgen een negatieve wending indien het vennootschapsbelang daarmee niet wordt gediend en mogelijk zelfs mee wordt geschaad. Een partij die dergelijke activistische praktijken veelvuldig gebruikt zijn hedge funds. Hedge funds handelen vanuit een zeer korte termijnperspectief en daarmee sporen hun resultaten niet noodzakelijk met de belangen van overige aandeelhouders en andere betrokkenen op de langere termijn.⁵⁵ Een veelvuldig gebruikte methode van hedge funds om de korte termijndoeleinden te bereiken is empty voting.⁵⁶ Empty voting staat voor het in eigen belang uitoefenen van een stemecht door een persoon die niet het economisch risico draagt dat aan de betreffende aandelen is verbonden.⁵⁷ Oftewel, stemmen zonder economisch belang. De omgekeerde situatie kan zich ook voordoen: het economisch belang is groter dan het juridische eigendom. Dit wordt hidden ownership genoemd. De aandeelhouder kan dit wenselijk vinden om te voorkomen dat bepaalde verplichtingen op hem van toepassing worden, terwijl hij wel feitelijk de mogelijkheid heeft om invloed uit te oefenen.⁵⁸ Hiertoe zijn verschillende financiële constructies denkbaar. Zo maken hedge funds op grote schaal gebruik van instrumenten als short selling, securities lending en derivaten.⁵⁹ Onder 'normale' omstandigheden belichaamt een aandeel een gelijke mate van economisch en juridisch belang: als een aandeelhouder voor 1% in het aan gewone aandelen uitstaande kapitaal participeert (economisch), geeft hem dit ook het recht om tijdens een aandeelhoudersvergadering op 1% van de aandelen te stemmen (juridisch).⁶⁰ Door middel van financiële constructies kan aan deze gedachte afbreuk worden gedaan doordat het economisch en juridisch eigendom van elkaar kan worden gescheiden. Voor de doelvennootschap en de buitenwereld is het niet duidelijk wie daadwerkelijke controle in de vennootschap heeft. Voor het verplicht bod is het daarom van belang om te bezien of de bescherming van de positie van de minderheidsaandeelhouders niet makkelijk kan worden omzeild door deze financiële constructies. Alvorens hier een antwoord op te kunnen geven, dienen een aantal begrippen nader uiteengezet te worden. Allereerst zal in §4.1 worden ingegaan op het begrip controle. Wat wordt er in de lidstaten verstaan onder controle en hoe wordt dit begrip ingevuld? Verder spreekt de Richtlijn van stemrechten die meetellen voor het verplicht bod, van belang is daarbij te bezien wat hieronder wordt verstaan. In §4.2 zal een uiteenzetting plaatsvinden van effecten waaraan stemrechten zijn verbonden. Vervolgens zal in §4.3 de voornaamste financiële constructies worden toegelicht waarmee empty voting en hidden ownership kunnen worden bewerkstelligd, en wat de problematiek hieromheen is. Ten slotte zal worden bezien welk percentage voor de bieddrempel en de methode van berekening hiervan de afzonderlijke lidstaten hebben opgenomen. Van belang hierbij is te bezien of financiële constructies meetellen voor de bieddrempel.

2.5.5.2 Het controlebegrip

Het verplicht bod ontstaat zodra de controle over een vennootschap wordt verkregen.⁶¹ De Richtlijn bevat geen definitie van het begrip controle. Aan de lidstaten is het de taak hier zelf nader invulling aan te geven. Niewe Weme betoogt dat onder controle dient te worden verstaan het hebben van doorslaggevende invloed ter zake van de meeste kernbesluiten in de vennootschap.⁶² Zo bestaat het gevaar voor machtsmisbruik indien de bevoegdheid om te beslissen over de benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen in één hand raken.

Het begrip controle kan op twee manieren worden gedefinieerd: (i) feitelijk, en (ii) formeel.⁶³ Van feitelijke controle is sprake indien daadwerkelijk beslissende invloed wordt uitgeoefend in de vennootschap. Bij formele controle gaat het erom dat bij verkrijging van een bepaald percentage van de stemrechten beslissende invloed kan worden uitgeoefend in de vennootschap. Zodra een bepaald percentage van de stemrechten is verkregen, wordt verondersteld dat dit zeggenschap oplevert. In tegenstelling tot het feitelijke begrip doet het niet ter zake of er ook daadwerkelijk sprake is van zeggenschap. In de Overnamerichtlijn is een formeel controlebegrip opgenomen door lidstaten te verplichten een bieddrempel vast te stellen waarmee de controle wordt verondersteld, zonder dat per geval wordt onderzocht of daar ook daadwerkelijk sprake van is.⁶⁴

2.5.5.3 Stemrechten

Het gaat bij het verplicht bod om de verwerving van effecten die een bepaald percentage van de stemrechten in de doelvennootschap vertegenwoordigen.⁶⁵ De Overnamerichtlijn legt een verband tussen 'een bepaald percentage van de stemrechten' en de verkrijging van 'controle' over de vennootschap. Effecten zijn ruwweg onder te verdelen in drie categorieën: aandelen, obligaties en derivaten.⁶⁶ Het onderzoek richt zich met name op de laatste twee categorieën. Of aan bepaalde effecten stemrechten zijn verbonden kan per lidstaat verschillen. In ieder dienen de stemrechten in de algemene vergadering van aandeelhouders te kunnen worden uitgeoefend.⁶⁷

1. Potentiële stemrechten

Stemrechten kunnen worden verkregen via contractueel gemaakte afspraken die zien op verkrijging van effecten waaraan stemrechten zijn verbonden zoals opties en converteerbare obligaties.⁶⁸

• Optie: een recht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode een aandeel te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie).⁶⁹ Als de afwikkeling niet plaatsvindt door levering van het aandeel zelf, maar in geld, wordt gesproken van een cash settled optie.⁷⁰

• Converteerbare obligatie⁷¹: een waardebewijs van een lening die tegen een tevoren vastgestelde koers al dan niet voorwaardelijk in aandelen omgewisseld kan worden. De obligatiehouder is schuldeiser; de vennootschap is schuldenaar.⁷² De vennootschap betaalt de lening niet terug in contanten, maar in aandelen.

2. Het stemrecht op derivaten⁷³

Normaliter belichaamt een aandeel een gelijke mate van het economisch en juridisch belang. Echter, door de toegenomen ontwikkeling van derivaten en de groei de markt om aandelen te lenen, worden investeerders in staat gesteld verschillende technieken toe te passen om het stemrecht aan een aandeel van het economische risico te splitsen.⁷⁴ Derivaten kunnen worden gebruikt om de zeggenschap verbonden aan een aandeel te ontkoppelen van de kapitaalinbreng op het aandeel.⁷⁵ Bij het gebruik van deze instrumenten zijn twee belangen denkbaar. Enerzijds het positief belang waarbij de instrumenten worden aangewend om een long-positie te nemen in een aandeel dat is gericht op waardestijging van dat aandeel. Anderzijds het negatief belang waarbij een short-positie op een aandeel wordt genomen dat zich richt op waardedaling van dat aandeel. Of een long- of short-positie wordt ingenomen bij het stemgedrag is van belang bij de vraagstukken van empty voting en hidden ownership (zie §4.4). Door het innemen van een short-positie zullen overige aandeelhouders met een long-positie worden benadeeld.

Het onderzoek zal zich alleen richten op de meest voorkomende derivaten: equity swaps en contracts for difference (CfD's).⁷⁶ Een equity swap is een derivaat waarbij de ene partij de wederpartij de volledige opbrengst garandeert van de betreffende aandelen (bijvoorbeeld rendement en dividend).⁷⁷ In het Verenigd Koninkrijk wordt de equity swap ook wel een CfD genoemd, ofwel een financieel contract ter verrekening van verschillen.⁷⁸ Een CfD is een contract tussen twee partijen, de koper en verkoper, waarbij de verkoper aan de koper het verschil betaalt tussen de actuele waarde van een aandeel en de toekomstige waarde daarvan.⁷⁹ Zowel de equity swap als de CfD is een aandeel in een derivaat dat de houder een economisch belang geeft, middels een contract, welk voor een short- of long positie kan worden gehouden. Het contract zal normaliter cash-settled zijn, waardoor de afhandeling niet in aandelen zal worden afgewikkeld. Het contract geeft de houder niet het eigendom alsmede geen eigendomsrechten, zoals het stemrecht. Een reden voor CfD's is dan ook om anoniem te blijven bij het opbouwen van belang in de vennootschap.⁸⁰ Dit wordt ook wel hidden ownership genoemd (zie §4.4). Een variant van de equity swap is de debt-equity-swap. Een debt-equity-swap is een omzetting van schuldvorderingen in aandelen. Schuldeisers zullen in bepaalde omstandigheden bereid zijn om een vordering om te zetten in aandelen om een bedrijf uit solvabiliteitsproblemen te redden.⁸¹

3. Het stemrecht op geleende aandelen

Short selling en securities lending zijn twee veel gebruikte methoden om het economisch belang van aandelen te splitsen van het juridisch belang op korte termijn.⁸² Short selling is het verkopen van aandelen die men op het moment van verkoop nog niet bezit.⁸³ Een short seller zal aan zijn leveringsverplichting moeten voldoen en de aandelen moeten leveren aan de koper. Hiertoe leent een short seller tijdelijk aandelen van een derde en dit wordt securities lending genoemd.⁸⁴ Met uitlenen wordt niet letterlijk bedoeld het lenen van aandelen. De aandelen worden juridisch overgedragen onder de verplichting om op een later tijdstip een gelijk aantal aandelen van dezelfde soort terug te leveren. In juridische zin worden de aandelen dus niet uitgeleend. De uitgeleende aandelen blijven economisch voor rekening en risico van de uitlener (de derde) en het stemrecht gaat over op de inlener (de short seller).⁸⁵ Deze manier van lenen voorziet in de verkrijging van de volledige juridische eigendom door de inlenende partij, terwijl de uitlenende partij het economisch belang, oftewel het financiële risico van de aandelen behoudt.⁸⁶ De inlener kan het stemrecht uitoefenen op een manier die niet noodzakelijk in het belang is van de economische eigenaar van de aandelen. Hier schuilt dan ook het probleem van short selling en securities lending.

Voorbeeld:

Short seller  Verkoop 1000 aandelen €10 per stuk (€10.000)  aan Markt

Short seller  Leveringsverplichting 1000 aandelen  aan Markt

Een derde  Lening 1000 aandelen=Securities Lending  aan Short seller

Een derde (economische eigenaar)  Leenvergoeding €10  Short seller (juridische eigenaar)

Koers valt naar €7 per stuk

Short seller  Koop 1000 aandelen €7 per stuk op markt (€7.000)

Short seller  Teruglevering 1000 aandelen  aan Een derde

Rendement door koersdaling€2.990

Short selling en securities lending worden doorgaans niet als problematisch gezien en kan juist bijdragen aan de liquiditeit op de markt.⁸⁷ Echter, in toenemende mate zijn er zorgen over misbruik van deze faciliteit. Er zijn vermoedens dat aandelen worden ingeleend met het uitsluitend doel om de uitkomst van aandeelhoudersvergaderingen te beïnvloeden.⁸⁸ Via securities lending kan op korte termijn een groot pakket aandelen worden verworven waarmee een feitelijke invloed kan worden uitgeoefend op de aandeelhoudersvergadering. Degene die beschikt over het stemrecht heeft geen economisch belang bij de uitoefening van zijn stemrecht. Zo zal in het geval van short selling de inlener initiëren op een koersdaling en, om dit doel te bereiken kan hij, daarvoor gebruik maken van zijn stemrecht op een aandeelhoudersvergadering zodoende de koers van de vennootschap te laten dalen. Hiermee zijn we aangeland bij de problematiek rondom empty voting.

2.5. 5.4 Empty voting en hidden ownership

Zoals hiervoor is omschreven, is in toenemende mate te zien dat de aandeelhouder verschillende financiële instrumenten ter beschikking staat om een besluit op de algemene aandeelhoudersvergadering te beïnvloeden zonder hiervoor een economisch belang in de beursvennootschap te hoeven hebben. Dit fenomeen wordt 'empty voting genoemd'; het in eigen belang (doen) uitoefenen van het stemrecht door een persoon die niet of nauwelijks een economisch belang heeft in een beursgenoteerde vennootschap.⁸⁹ Het stemgedrag gaat in dergelijke gevallen niet gepaard met het economisch risico dat is verbonden aan een aandeel. Short selling en securities lending kunnen daartoe leiden. Beide gevallen zien op de mogelijkheid om op korte termijn voor een korte periode een juridisch belang in aandelen op te bouwen, terwijl het economische risico op die aandelen bij de wederpartij blijft.⁹⁰ Over het algemeen wordt short selling en securities lending aanvaard als nuttige functie bij het verschaffen van liquiditeit in de financiële markten.⁹¹ Het bespoedigt de afwikkeling van transacties aangezien verkopers snel toegang kunnen krijgen tot effecten die nodig zijn om een transactie af te wikkelen en die niet bij de verkoper voorradig zijn.⁹² Echter, er bestaat ook een 'dark side' aan securities lending die resulteert in empty voting; aandelen kunnen worden geleend met het uitsluitend doel om de aandeelhoudersvergadering te beïnvloeden.

De laatste jaren komen steeds meer berichten dat marktpartijen met gebruik van financiële instrumenten bepaalde regels van vennootschaps- en effectenrecht ontwijken of juist benutten om bijvoorbeeld besluitvorming van een aandeelhoudersvergadering naar hun hand te kunnen zetten.⁹³ Zo kan de stemgerechtigde van een aandeel (de inlener) een short-positie innemen en rendement behalen zodra de koers van de vennootschap daalt, en zijn aandelenbelang met stemrecht voor dat doel aanwenden in een aandeelhoudersvergadering. Voor de doelvennootschap en overige aandeelhouders is het niet duidelijk dat via deze financiële constructies een controlerend belang wordt gehouden in de doelvennootschap en zitten opgescheept met een activistische aandeelhouder die bepaalde besluiten kan agenderen, goedkeuren of blokkeren. Ter illustratie het mislukte bod van Deutsche Börse (DB) op de London Stock Exchange (LSE) in 2004. In de literatuur wordt het aannemelijk geacht dat een groep hedge funds met een aandelenbelang van 8% in DB, long waren gegaan in DB en short in LSE.⁹⁴ Het economisch belang was groter om de koers van LSE te laten dalen, dan die van DB te laten stijgen. Hierdoor kon een sterke prikkel ontstaan om het openbaar bod op LSE in de aandeelhoudersvergadering te blokkeren, zelfs als het welslagen van het bod in het belang van DB zou zijn.⁹⁵ Andere aandeelhouders met een geschatte belang van 35% in DB sloten zich hierbij aan. Uiteindelijk besloot DB af te zien van een bod en heeft toegezegd de beschikbare middelen uit te keren aan haar aandeelhouders. De CEO van DB is vervolgens opgestapt.⁹⁶

Voor het verplicht bod wordt in het bijzonder hidden ownership bezwaarlijk gevonden. Uit onderzoek van Hu en Black blijkt namelijk dat hidden ownership kan worden aangewend om het verplicht bod te omzeilen.⁹⁷ Het economisch belang is in dergelijke gevallen groter dan het juridische eigendom. De doeleinden voor het verplicht bod, de evenredige verdeling van de controlepremie en bescherming tegen machtsmisbruik (zie §4.1), kunnen hierdoor in gevaar komen.

1. Machtsmisbruik: Met equity swaps en CfD's kan het economisch eigendom worden verkregen zonder de juridische zeggenschap over het aandeel. In de praktijk blijkt er toch een de facto zeggenschap van de economisch gerechtigde uit te gaan, doordat de juridische eigenaar met het oog op de commerciële relatie in de toekomst ook zaken wil doen met de economisch gerechtigde, en daarmee doorgaans geneigd is om ook conform diens wensen te stemmen.⁹⁸ Het gevaar voor machtsmisbruik kan hieruit ontstaan doordat wordt voorkomen dat bepaalde verplichtingen van toepassing worden, zoals het verplicht bod, terwijl de feitelijk invloed wel bij de economisch gerechtigde ligt.

2. Controlepremie: Equity swaps en CfD's geven de economische gerechtigde vrijwel altijd de mogelijkheid om na beëindiging van de overeenkomst het pakket aandelen waartoe hij economisch gerechtigd was ineens van de wederpartij te verwerven. Dit maakt het mogelijk voor een aandeelhouder om in stilte een substantiële positie binnen een beursvennootschap op te bouwen om vervolgens de vennootschap en de markt te kunnen 'overvallen' door bekendmaking van de positie.⁹⁹ In de koersen waarop de billijke prijs wordt berekend, zit niet de overnamepremie verdisconteerd. Minderheidsaandeelhouders worden op die manier geen reële exit geboden. Zij komen niet in aanmerking voor een controlepremie, maar zitten wel opgescheept met een aandeelhouder die in de aandeelhoudersvergadering bepaalde beslissingen kan vetoën of juist kan doordrukken.¹⁰⁰

Ter illustratie een voorbeeld uit de praktijk in de overnamezaak in de Italiaanse Fiat.¹⁰¹ In 2005 wilde de Agnelli familie, die Fiat controleerde, verwatering voorkomen die zou optreden door een debt-equity-swap (zie 4.2b). Als de familie aandelen zou hebben bijgekocht bestond het risico dat ze over de grens van 30% zou heengaan, en daarmee als gevolg een verplicht bod had moeten uitbrengen. In plaats daarvan ging de familie een aantal equity swaps aan met een bank om zodoende de facto controle te kunnen blijven behouden. Nadat de debt-equity-swap was afgerond, converteerde de familie haar belang in juridisch eigendom.

2.5.5.4.1 Nederland

Met ingang van 28 oktober 2007 is de verplichte bodregeling in Nederland geregeld in art. 5:70 Wft. De Wft spreekt niet van controle, maar van overwegende zeggenschap.¹⁰² In Nederland wordt de bieddrempel voor het verplicht bod alleen berekend aan de hand van stemrechten. Bij dit criterium wordt aangeknoopt bij degene die juridisch kan beschikken over de stemrechten.¹⁰³ Het gaat er niet om wie in de praktijk feitelijke controle heeft over de betreffende vennootschap; het formele controlebegrip komt hier tot uiting.

1. Percentage stemrechten

In Nederland geldt een bieddrempel van 30%.¹⁰⁴ De reden voor dit percentage is enerzijds beïnvloed door omringende landen, zoals Engeland en Duitsland, die reeds een verplichte bodregeling kennen.¹⁰⁵ Mochten vennootschappen toch verdergaande bescherming willen bieden aan minderheidsaandeelhouders, dan kan bij de statuten van de vennootschap een lagere grens worden opgenomen.¹⁰⁶

2. Berekening stemrechten

1. Aandelen

Aandelen en certificaten van aandelen waaraan stemrechten zijn verbonden tellen mee voor de berekening van de bieddrempel. Certificaathouders in beursvennootschappen zijn in beginsel gerechtigd om op de onderliggende aandelen te stemmen en een volmacht daartoe te verkrijgen van het administratiekantoor. Drie situaties kunnen worden onderscheiden:¹⁰⁷

1. Het administratiekantoor heeft bekend gemaakt dat het altijd een volmacht zal verschaffen; de biedplicht ontstaat op het moment dat de 30% grens wordt bereikt.

2. Het administratiekantoor besluit op ad hoc basis of de volmacht wordt bereikt; de biedplicht ontstaat wanneer de 30% grens wordt bereikt en het administratiekantoor de volmacht verleent of anderszins bekend maakt die te zullen verlenen.

3. Het administratiekantoor maakt gebruik van haar bevoegdheden in art. 2:118a lid 2 BW om bij een vijandige dreiging geen stemvolmacht af te geven aan de certificaathouder; er ontstaat geen biedplicht.

 

3. Potentiële stemrechten

Potentiële stemrechten in de vorm van aandelenopties of converteerbare obligaties tellen niet mee voor de berekening van de bieddrempel. De wetgever is hier heel duidelijk over geweest: bedoelde stemrechten ontstaan namelijk pas werkelijk als de uitoefening van de opties of omzetting van de obligaties heeft plaatsgevonden.¹⁰⁸

4. Financiële instrumenten

In Nederland tellen slechts stemrechten mee waarover men juridisch kan beschikken.¹⁰⁹ Degene die goederenrechtelijk als de gerechtigde heeft te gelden tot het aandeel wordt beschouwd als de aandeelhouder.¹¹⁰ Het gaat er niet om wie in de praktijk de feitelijke zeggenschap heeft over de betreffende vennootschap. Aangezien het bij securities lending steeds gaat om een volledige goederenrechtelijke overdracht van aandelen, verkrijgt de inlener hiermee dan ook het stemrecht. Daarmee wordt de inlener juridisch beschouwd als aandeelhouder van het aandeel.¹¹¹ Volgens Eumedion worden financiële constructies in Nederland voor het overgrote deel niet gebruikt om de uitslag van de stemming in de aandeelhoudersvergadering te beïnvloeden. Deze constructies dragen in zijn algemeenheid bij aan een efficiënte prijsvorming op de kapitaalmarkt. Er zijn in Nederland dan ook nog geen overvallen gepleegd als gevolg van geheim gehouden derivatenconstructies, en minderheidsaandeelhouders van een vennootschap zijn nog niet benadeeld door dergelijke constructies bij bijvoorbeeld een verplicht bod.¹¹² Hoewel nog geen grote overvallen zijn gepleegd, is het gebruik van financiële instrumenten in Nederland niet onbekend. Uit de Stork-zaak vloeit voort dat Stork op enig moment, naast een aanzienlijk juridisch belang, een additioneel economisch belang in de vennootschap aanhield van 4,1% in CfD's.¹¹³ Daarnaast is in de overnamestrijd in ABN Amro bekend geworden dat het biedende consortium op een gegeven moment via derivatenconstructies, zoals equity swaps en opties, een additioneel economisch belang van ruim 4% bezat in ABN Amro.¹¹⁴

2.5.5.4.2 Engeland

Sinds 18 januari 1972 is een verplichte bodregeling in de Code opgenomen; 'the mandatory offer'.¹¹⁵ De biedplicht is thans geregeld in 'Rule 9' van de Code en geldt voor een ieder die een 'interest in shares' verwerft. Engeland staat al langer bekend om de toepassing van het formele controlebegrip¹¹⁶, maar sinds enkele jaren is een verschuiving te zien richting feitelijke controlemogelijkheden. Op 20 mei 2006 is de Code gewijzigd en wordt met het verplicht bod tevens rekening gehouden met personen met een 'long economic exposure':¹¹⁷

"A person who has long economic exposure, whether absolute or conditional, to changes in the price of securities will be treated as interested in those securities. A person who only has a short position in securities will not be treated as interested in those securities.

In particular, a person will be treated as having an interest in securities if:

(1) he owns them;

(2) he has the right (whether conditional or absolute) to exercise or direct the exercise of the voting rights attaching to them or has general control of them;

(3) by virtue of any agreement to purchase, option or derivative he: (a) has the right or option to acquire them or call for their delivery; or (b) is under an obligation to take delivery of them,

whether the right, option or obligation is conditional or absolute and whether it is in the money or otherwise; or

(4) he is party to any derivative: (a) whose value is determined by reference to their price; and (b) which results, or may result, in his having a long position in them; (...)"

Een 'interest in shares' wordt gelijkgesteld met een 'interest in securities' in deze definitiebepaling.¹¹⁸ Voor de bieddrempel tellen derhalve de volgende effecten mee: aandelen, opties en lange termijnderivaten. Het stemrecht hoeft niet direct uit deze effecten voort te vloeien; voldoende is dat men de bevoegdheid heeft om te bepalen hoe de stemrechten worden uitgeoefend. In concrete omstandigheden zal door het Panel moeten worden beoordeeld of bepaalde effecten meetellen voor de berekening van de bieddrempel.

1. Percentage stemrechten

Ook in Engeland geldt de bieddrempel van 30% en wordt berekend aan de hand van stemrechten.¹¹⁹ Het verplicht bod geldt onder twee omstandigheden: (i) bij de verwerving van een belang in aandelen ('interest in shares') die 30%, of meer, van de stemrechten in de vennootschap vertegenwoordigen of; (ii) indien de aandeelhouder(s) reeds een belang tussen de 30% en 50% bezitten en dit belang in aandelen ('interest in shares') verder uitbreid(en) (de zgn. 'creep rule').¹²⁰

2. Berekening stemrechten

1. Aandelen

Aandelen met stemrechten in het aandelenkapitaal van de doelvennootschap tellen mee voor de berekening van de bieddrempel. De Code geeft aan dat meerdere partijen tegelijk belang kunnen houden in een aandeel. Zo zal een aandeelhouder een juridisch belang hebben in zijn aandeel omdat hij de eigenaar van is. De houder van een optie in hetzelfde aandeel zal een economisch belang hebben vanwege het recht tot omzetting van zijn optie.¹²¹

3. Potentiële stemrechten

Potentiële stemrechten in de vorm van converteerbare obligaties, of andere rechten die het recht op nieuwe aandelen geven, tellen niet mee voor de berekening van de bieddrempel voor zover zij nog niet zijn omgezet in nieuwe aandelen. Zodra de houder het recht tot omzetting uitoefent tellen dergelijke nieuwe aandelen pas mee voor het verplicht bod.¹²²

Sinds de wijziging in de Code m.b.t. feitelijke controlemogelijkheden dient tevens rekening te worden gehouden met personen met een lang economisch belang. In het bijzonder kan hierbij gedacht worden aan een houder van een optie. Doorgaans zal een optiehouder de waarde van het aandeel, waarop de optie is gevestigd, willen zien stijgen om hieruit financiële voordeel te halen. Of het recht tot uitoefening van de optie voorwaardelijk of absoluut is, cash settled of in aandelen wordt afgewikkeld, doet niet ter zake voor de meetelling.¹²³

4. Financiële instrumenten

Een persoon die partij is bij een derivaat waarvan de onderliggende waarde is afgeleid uit een aandeel en dit reden is om een long-positie in de derivaat te houden, valt onder de reikwijdte van het verplicht bod. Net als bij een optie, doet het niet ter zake of het recht tot uitoefening van de derivaat voorwaardelijk of absoluut is, cash settled of in aandelen wordt afgewikkeld.

Ook in Engeland is het mogelijk om aandelen tijdelijk te lenen en ze op een later tijdstip terug te leveren. De uitlener blijft economisch eigenaar en verliest met de securities lending-transactie zijn titel en daarmee het stemrecht op het aandeel. Met de uitlening wordt de inlener juridisch gezien de eigenaar en heeft daarmee het recht om te stemmen.¹²⁴ De stemrechten die de inlener als juridische eigenaar bezit tellen aldus mee voor het verplicht bod. Empty voting kan op een dergelijke manier worden teruggedrongen, doordat uitleners er langer bij zullen stilstaan om effecten uit te lenen aangezien het economisch belang die zij houden ook meetelt.

Met de wijziging heeft Engeland ook voor hidden ownership een oplossing gevonden door rekening te houden met feitelijke controlemogelijkheden voor het verplicht bod. Het gevaar voor machtsmisbruik dat ontstaat door het gebruik van CfD's, kan worden vermeden door de meetelling van feitelijke controlemogelijkheden. De Panel zal waarschijnlijk kijken of de houder van een equity swap of CfD (economisch gerechtigde) daadwerkelijk feitelijke invloed kan uitoefenen. Het gevaar voor benadeling van minderheidsaandeelhouders in de controlepremie kan ook worden vermeden doordat niet meer in stilte een substantiële positie kan worden opgebouwd om vervolgens de vennootschap en de markt te kunnen 'overvallen' door bekendmaking van de positie. Wat onder het begrip 'lang economisch belang' wordt verstaan is niet duidelijk. Waarschijnlijk zal het Panel kijken naar de intentie van de betrokkene aandeelhouder.

2.5.5.4.3 Duitsland

Duitsland kende sinds 2002 een verplichte bodregeling in de WpÜG, ook wel gekend onder de noemer 'Pflichtangebote'.¹²⁵ Er ontstaat een biedplicht bij verwerving van controle in een beursgenoteerde vennootschap. De bieddrempel voor het controlebegrip wordt, net als in Nederland, berekend aan de hand van stemrechten.¹²⁶

1. Percentage stemrechten

De bieddrempel van 30% geldt ook in Duitsland. Zodra deze grens is bereikt wordt men geacht controle over de doelvennootschap te bezitten.¹²⁷ Hiermee lijkt er geen rekening te worden gehouden met feitelijke controlemogelijkheden.

2. Berekening stemrechten

1. Aandelen

In art. 30 lid 1 WpÜG staat een opsomming van bepaalde stemrechten die meetellen voor het verplicht bod. Voor de berekening van de bieddrempel tellen onder andere mee aandelen in de doelvennootschap die de bieder houdt.

3. Potentiële stemrechten

Potentiële stemrechten die kunnen worden verkregen door een verklaring van intentie, zoals opties en converteerbare obligaties tellen mee voor de berekening van de bieddrempel.¹²⁸ Anders dan in Nederland hoeven dergelijke effecten nog niet te zijn omgezet in nieuwe aandelen.

4. Financiële instrumenten

De herziening van de Duitse wetgeving door de Risikobegrenzungsgesetz ziet tevens op wijzigingen in het bereik van financiële instrumenten. Echter, deze wijziging betreft alleen de bepalingen in de WpHG, waardoor financiële instrumenten voor de berekening van de meldingsplicht meetellen.¹²⁹ De definitie van stemrechten in art. 30 lid 1 WpÜG blijft ongewijzigd en heeft derhalve geen invloed op de berekening voor het verplicht bod. Verder is securities lending in Duitsland, net als in Nederland, niet gereguleerd. Met de securities lending-transactie wordt de inlener juridische eigenaar en verkrijgt hiermee het stemrecht over het aandeel. Door financiële instrumenten niet mee te laten tellen voor de bieddrempel kan de negatieve wending van dergelijke constructies ook in Duitsland optreden. Het gebruik hiervan om empty voting en hidden ownership te construeren is in Duitsland dan ook geen onbekend fenomeen. Ter illustratie: in juli 2008 is een vrijwillig bod uitgebracht op de beursgenoteerde Continental door Schaeffler. Schaeffler hield een belang van bijna 36% waarvan ongeveer 28% met equity swaps. De swap-transacties waren zo geconstrueerd dat deze zou worden afgewikkeld in contanten en niet door levering van aandelen. Na afwikkeling zou er aldus geen stemrechten worden verkregen en daarmee geen zeggenschap ontstaan. Desondanks zijn minderheidsaandeelhouders wel benadeeld doordat een vrijwillig openbaar bod wordt uitgebracht waarbij controlepremie niet bij zit inbegrepen. De vergoeding die wordt betaald is niet gelijk aan die zou moeten worden geboden bij een verplicht bod. De zittende aandeelhouders worden geconfronteerd met een controlerende aandeelhouder, terwijl hen geen reële exit wordt geboden.¹³⁰

2.5.5.5 Rechtsvergelijking

In dit hoofdstuk is getracht te bezien of het verplicht bod in de verschillende lidstaten niet makkelijk kan worden omzeild door financiële constructies. Hieronder mijn bevindingen aan de hand van een rechtsvergelijking naar de methode van berekening voor de bieddrempel om hiermee een controlerend belang vast te stellen.

De verplichte bodregeling in Nederland, Engeland en Duitsland strekken ertoe minderheidsaandeelhouders te beschermen tegen machtsmisbruik van controlerende aandeelhouders, door een verplicht bod te eisen op alle resterende aandelen in de doelvennootschap tegen een billijke prijs. Op een dergelijke wijze kunnen minderheidsaandeelhouders uit de klauwen van controlerende aandeelhouders en hun beleid ontsnappen. In toenemende mate, met name door hedge funds, is het gebruik van financiële constructies te zien waarbij het economisch en juridisch eigendom van elkaar worden gescheiden. Hieruit kan het gevaar voor empty voting en hidden ownership ontstaan.

Zowel Nederland, Engeland als Duitsland heeft het formeel controlebegrip in de nationale regelgeving toegepast door een bieddrempel van 30% van de stemrechten te eisen voor het verplicht bod. De grens voor het verplicht bod wordt momenteel in Nederland en Duitsland slechts berekend aan de hand van stemrechten waarbij het economisch belang via financiële constructies niet meetellen. Er wordt geen rekening gehouden met daadwerkelijke controle die binnen de vennootschap kan worden uitgeoefend door activistische aandeelhouders. Hiertegenover ontwikkelt Engeland zich richting een feitelijke controlebegrip door rekening te houden met een 'long economic exposure' van personen. Samengevat tellen voor de bieddrempel tevens mee personen die (i) een lang economisch belang in aandelen houden via opties of derivaten, (ii) feitelijke controle over de stemrechten hebben, of (iii) een long-positie houden in derivaten. Welk termijn aan het begrip 'lang' is gebonden is niet geheel duidelijk. Verder geeft het Panel duidelijk aan dat meerdere personen tegelijk belang kunnen houden in een aandeel. Hidden ownership kan hierdoor worden vermeden, waardoor de kans op benadeling van minderheidsaandeelhouders kan worden tegengegaan. Engeland biedt met de geïntroduceerde maatregel de meeste waarborg van de drie onderzochte landen.

2.5.6 Acting in concert

2.5.6.1 Algemeen

De Overnamerichtlijn verplicht lidstaten ervoor zorg te dragen dat degene die de zeggenschap verkrijgt in een beursvennootschap, verplicht is een openbaar bod uit te brengen op de resterende uitstaande aandelen tegen een billijke prijs.¹³¹ Om te voorkomen dat de biedplicht eenvoudig kan worden ontweken, dient voor het vaststellen van zeggenschap ook rekening te worden gehouden met derden die met de desbetreffende aandeel- of certificaathouder in onderling overleg handelen, het zgn. acting in concert-principe. De Overnamerichtlijn (art. 2 lid 1 sub d jo. 5 lid 1) stelt een drietal eisen aan de samenwerking tussen aandeelhouders die onder het verplicht bod vallen:

1. Allereerst moet er sprake zijn van een overeenkomst tot samenwerking;
2. Daarnaast dient er samengewerkt te worden; en

3. Ten slotte dient de samenwerking ertoe te strekken zeggenschap over de vennootschap te verkrijgen, of een aangekondigd openbaar bod te dwarsbomen.

Echter, niet elke samenwerking leidt tot een biedplicht, met name niet de samenwerking tussen aandeelhouders die door corporate governance-regelgeving over de hele wereld wordt aangemoedigd. Dit gegeven staat niet met zoveel woorden in de Overnamerichtlijn, maar wordt thans door lidstaten aangenomen.¹³² Gezien de grote financiële consequentie dat voortvloeit uit het verplicht bod, is het van belang om meer duidelijk te verschaffen over de samenwerking die leidt tot acting in concert. Dit hoofdstuk is hieraan gewijd.

2.5.6.2 Criteria 'samenwerking' onder het Verplicht bod

Om de biedplicht niet makkelijk te kunnen omzeilen door samen te werken met andere aandeelhouders, dient de nationale wetgeving regels omtrent de samenwerking te bevatten. De samenwerking kan geschieden op grond van een uitdrukkelijke of stilzwijgende, mondelinge of schriftelijke overeenkomst en dient ertoe te strekken de zeggenschap over de doelvennootschap te verkrijgen of het welslagen van het bod te dwarsbomen (art. 2 lid 1 sub d Overnamerichtlijn).

2.5.6.2.1 Nederland

Het begrip acting in concert is verwerkt in de definitie 'personen waarmee in onderling overleg wordt gehandeld', opgenomen in artikel 1:1 Wft:"natuurlijke personen, rechtspersonen of vennootschappen met wie, onderscheidenlijk waarmee wordt samengewerkt op grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van overwegende zeggenschap in een naamloze vennootschap, of, indien de samenwerking geschiedt met de doelvennootschap, het dwarsbomen van het welslagen van een aangekondigd openbaar bod op die vennootschap; (...)".

De biedplicht rust op een ieder met overwegende zeggenschap. Zodra één aandeelhouder binnen een groep van samenwerkende aandeelhouders zijn belang uitbreidt, rust op een ieder de (hoofdelijke) biedplicht, omdat allen immers gelijktijdig overwegende zeggenschap verkrijgen.¹³³

1. Samenwerking

De samenwerking tussen aandeelhouders hoeft nog niet tot effect te hebben geleid, voordat gesproken kan worden van acting in concert. De samenwerking kan daarnaast zowel duurzaam als incidenteel zijn; al zal niet elke incidentele of duurzame samenwerking leiden tot acting in concert. Van belang is de doelstelling van de samenwerking naar objectieve maatstaven te bezien. De subjectieve intentie die de betrokkenen hebben bij de samenwerking op basis van de overeenkomst is niet doorslaggevend. Telkens zal moeten worden bezien of de samenwerking tot doel heeft een controlerend belang te verwerven. Een incidentele samenwerking met betrekking op een onderwerp van relatief weinig strategische waarde zal niet snel tot een verplicht bod leiden, omdat hiermee niet kan worden gezegd dat een controlerend belang wordt verworven. Van geval tot geval zal moeten worden bezien of er sprake is van samenwerking onder de reikwijdte van het verplicht bod.¹³⁴

2. Overeenkomst

Aan het element overeenkomst wordt al snel voldaan. De wetsgeschiedenis stelt weinig eisen aan de overeenkomst. Het onderlinge overleg hoeft niet te blijken uit een schriftelijke overeenkomst. Mondelinge afspraken en zelfs stilzwijgende afgestemde handelingen kunnen voldoende zijn.¹³⁵ Hiermee zullen overeenkomsten waarbij partijen afspreken om op een bepaalde manier te stemmen in een aandeelhoudersvergadering, zgn. stemovereenkomsten, onder de acting in concert-regeling vallen.

3. Doel

Niet elke samenwerking leidt tot kwalificering van acting in concert. Beslissend is het doel van de samenwerking. Daarvan is sprake wanneer het onderlinge overleg tot doel heeft:¹³⁶

1. het verwerven van de overwegende zeggenschap; of

2. het in samenwerking met de doelvennootschap dwarsbomen van een aangekondigd bod door een derde¹³⁷.

Het is niet vereist dat de samenwerking werkelijk tot de verkrijging van overwegende zeggenschap heeft geleid, dan wel heeft geresulteerd in het dwarsbomen van een aangekondigd openbaar bod.¹³⁸ Telkens zal moeten worden bezien of de samenwerking één van bovenstaande doelen beoogd. De wetgever geeft twee gevallen aan waarin het doel ontbreekt. Beide gevallen proberen een negatieve invloed op de corporate governance-regelgeving, en hiermee een effectieve dialoog tussen aandeelhouders, te voorkomen.¹³⁹

1. Het doel zal ontbreken indien de samenwerking betrekking heeft op onderwerpen van ondergeschikt belang of het houden van bijvoorbeeld een voorvergadering met het oog op het gezamenlijk innemen van standpunten over de hoofdlijnen van de corporate governance van een vennootschap en de informatieverstrekking daaromtrent door die vennootschap.
2. Evenmin zal sprake zijn van samenwerking die is gericht op het verkrijgen van overwegende zeggenschap indien de samenwerking en informatie-uitwisseling tussen aandeelhouders op het gebied van corporate governance betrekking heeft op een meer effectieve besluitvorming in de AVA of het bevorderen van de dialoog met de vennootschap. Anders gezegd: een effectieve dialoog tussen (een groep van) aandeelhouders en de ondernemingsleiding kan dus plaatsvinden zonder dat de verplichting ontstaat om een openbaar bod uit te brengen, voor zover degene die deze dialoog voeren niet tot doel hebben overwegende zeggenschap te verkrijgen.

2.5.6.2.2 Engeland

Engeland staat al langer bekend om de regels betreffende het verplicht bod en kent ook regelgeving omtrent acting in concert. Naar aanleiding van de Overnamerichtlijn is de definitie in de Code aangepast. De regelgeving geldt nu ook voor de samenwerking om een openbaar bod te dwarsbomen. De acting in concert-regeling is opgenomen in 'Rule 9.1' van de Code en wordt als volgt gedefinieerd:¹⁴⁰

"Persons acting in concert comprise persons who, pursuant to an agreement or understanding (whether formal or informal), co-operate to obtain or consolidate control of a company or to frustrate the successful outcome of an offer for a company."

De biedplicht rust op de persoon die stemrechten verwerft waardoor de biedgrens wordt overschreden.¹⁴¹

1. Samenwerking

De Code stelt geen zware eisen aan de vorm van samenwerking. De Code stelt niet of het moet gaan om incidentele of duurzame samenwerking. In ieder geval resulteert een incidenteel gelijk stemgedrag niet gelijk in acting in concert.¹⁴² Hier is meer voor nodig. Het Panel zal bij vaststelling kijken naar de concrete omstandigheden van het geval. Uit practice statements valt af te leiden dat relevante omstandigheden kunnen zijn: het feit dat een betrokkene zich persoonlijk garant stelt voor de verplichtingen van overige betrokkenen en dat betrokkenen op hetzelfde adres kantoor houden.¹⁴³ Verder valt uit de Code af te leiden dat de samenwerking om een voorstel van het bestuur tijdens de aandeelhoudersvergadering te weigeren, als acting in concert kan worden beschouwd.¹⁴⁴ 

2. Overeenkomst

Om aan te nemen dat partijen samenwerken onder de acting in concert-regeling volstaat een (in)formele overeenkomst of 'understanding'. De Code omvat een selectie van overeenkomsten die een belangrijke indicatie voor acting in concert kunnen vormen. Het gaat er telkens om of de overeenkomst partijen het recht geeft direct stemrechten uit te kunnen oefenen of een belang in aandelen zal verwerven. Als voorbeeld kan worden genoemd het board control-seeking voorstel.¹⁴⁵ Zodra partijen afspraken maken met betrekking tot een voorstel dat ziet op het ontslag van een bestuurder of het gehele bestuur, en vervolgens via dezelfde afspraken nieuwe welgevallige bestuurders benoemen, wordt een dergelijk voorstel als indicatie gezien dat men controle in de vennootschap wil verwerven. Andere afspraken en overeenkomsten die de Code noemt zijn garantieafspraken die niet marktconform zijn, en standstill agreements die beperkingen opleggen om een bieding uit te brengen of een bieding te accepteren voor aandelen in de vennootschap.¹⁴⁶

3. Doel

Om onder het verplicht bod te vallen dienen partijen samen te werken met een bepaald doel: hetzij om controle in de vennootschap te verwerven, hetzij om een openbaar bod te dwarsbomen. Het laatste doel is naar aanleiding van de Overnamerichtlijn in de Code opgenomen en betreft, anders dan Nederland en Duitsland, niet alleen de samenwerking met de doelvennootschap. De samenwerking tussen aandeelhouders of met derden om een openbaar bod te dwarsbomen valt ook onder de biedplicht.

De Code geeft aan dat er o.a. sprake is van acting in concert zodra partijen gezamenlijke acties aangaan (collective shareholder action) die zijn gericht op de verwerving van controle over het bestuur.¹⁴⁷ Een manier om dergelijke acties aan te gaan is middels het, in de Code uitgebreid omschreven, board control-seeking voorstel: aandeelhouder(s) die het voorstel steunen van een andere aandeelhouder om een bestuur(der) te benoemen of te ontslaan. Door een dergelijk voorstel tussen aandeelhouders kan de controle over het bestuur worden verkregen door in dat voorstel één of meer welgevallige bestuurders te benoemen die na het ontslag van bestaande bestuurders zal aantreden. De nieuwe bestuurders zullen naar alle waarschijnlijkheid slechts optreden als stroman van de aandeelhouders. Belangen van o.a. minderheidsaandeelhouders kunnen hiermee worden geschaad. Om makkelijker te kunnen bepalen of een samenwerking onder het board control-seeking voorstel valt, heeft het Panel een lijst met factoren opgesomd waaraan men kan toetsen. Allereerst dient te worden vastgesteld dat er een relatie bestaat tussen de aandeelhouder(s) met het voorstel en de nieuwe bestuurders. Zolang tussen hen geen (voor)relatie bestaat, en derhalve niet 'linked' zijn met elkaar, kunnen aandeelhouders een voorstel doen om het gehele bestuur te wijzigen zonder daarmee als board control-seeking te worden beschouwd.¹⁴⁸ Of er een (voor)relatie bestaat zal worden beoordeeld aan de hand van een aantal factoren.¹⁴⁹ In ieder geval zal het voorstel niet als board seeking-control worden beschouwd als de relatie tussen de activistische aandeelhouder en de voorgestelde bestuurder(s) insignificant is.¹⁵⁰ Indien de relatie wel degelijk significant is, zal nog gekeken moeten worden naar een aantal overige factoren zoals: het aantal bestuurders dat wordt aangesteld, de positie van deze bestuurders en of de aandeelhouders hiermee directe of indirecte voordeel behalen.

Overigens dient te worden opgemerkt dat het Panel tevens stelt dat er sprake is van acting in concert bij voorstellen ten aanzien van belangrijke veranderingen in het beleid van een vennootschap.¹⁵¹ Hoewel dit niet met zoveel woorden in de Code staat, moet hieraan zeker gewicht worden toegekend nu dergelijke voorstellen duiden op een mate van controle in de vennootschap en belangen van minderheidsaandeelhouders kunnen worden geschaad.

2.5.6.2.3 Duitsland

Duitsland kende, net als Engeland, reeds een verplichte bodregeling en het acting in concert-begrip in de WpÜG.¹⁵² Ten opzichte van de oude wetgeving is in navolging van de Overnamerichtlijn de definitie uitgebreid met 'het in onderling overleg handelen met de doelvennootschap om een bod te frustreren'. De biedplicht rust op een ieder die controle in de doelvennootschap verwerft.¹⁵³ Zodra één aandeelhouder binnen een groep van samenwerkende aandeelhouders zijn belang uitbreidt, zal de biedplicht op een ieder binnen de groep rusten.

Duitse rechters hebben sinds het ontstaan van het verplicht bod twee belangrijke uitspraken gedaan omtrent de reikwijdte van acting in concert.¹⁵⁴ Ingevolge de uitspraken leidt de samenwerking tussen aandeelhouders, of met bestuursleden, slechts tot acting in concert, indien:¹⁵⁵

1. deze de uitoefening van stemrechten in de AVA betreft;¹⁵⁶

2. verdergaat dan alleen incidentele zaken of onderwerpen;¹⁵⁷ en

3. bij de uitoefening van het stemrecht dient een concreet uitgewerkte plan ten grondslag liggen dat zich onderscheidt van algemeen gehouden doelen.¹⁵⁸

Op deze zienswijze is, met name onderdeel (i), veel kritiek geuit doordat het verplicht bod makkelijk kan worden omzeild door samen te werken buiten de aandeelhoudersvergadering.¹⁵⁹ Mede naar aanleiding hiervan heeft de Duitse regering op 24 oktober 2007 een wetsvoorstel uitgebracht waarin de regels rond acting in concert zijn aangescherpt; de 'Risikobegrenzungsgesetz' (zie §2.4).¹⁶⁰

1. Herziening acting in concert regels

In de finale versie van de Risikobegrenzungsgesetz is tevens sprake van acting in concert indien aandeelhouders samenwerken o.g.v. een overeenkomst om een duurzame en belangrijke verandering aan het ondernemingsbeleid van de vennootschap toe te brengen. De gewijzigde art. 30 lid 2 WpÜG luidt als volgt:¹⁶¹

"Dem Bieter werden auch Stimmrechte eines Dritten aus Aktien der Zielgesellschaft in voller Höhe zugerechnet, mit dem der Bieter oder sein Tochterunternehmen sein Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft auf Grund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt; ausgenommen sind Vereinbarungen in Einzelfällen. Ein abgestimmtes Verhalten setzt voraus, dass der Bieter oder sein Tochterunternehmen und der Dritte sich über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Zielgesellschaft in sonstiger Weise zusammenwirken. Für die Berechnung des Stimmrechtsanteils des Dritten gilt Absatz 1 entsprechend."

Een belangrijke kanttekening die hierbij geplaatst kan worden is dat de tekst en uitleg van de WpÜG en de equivalente acting in concert-bepaling op het gebied van transparantieverplichtingen in art. 22 lid 2 WpHG, met de Risikobegrenzungsgesetz dezelfde betekenis verkrijgen en op eenzelfde manier worden uitgelegd.¹⁶²

2. Samenwerking en overeenkomst

Wellicht de belangrijkste wijziging in de Riskobegrenzungsgesetz, ten opzichte van de regeling die voortvloeit uit de rechtspraak, is dat de samenwerking die zowel binnen als buiten de algemene aandeelhoudersvergadering acting in concert kan construeren. Het oordeel van het Bundesgerichtshof, dat er geen sprake is van acting in concert indien de samenwerking plaatsvindt in de Aufsichtsrat (raad van commissarissen), behoort hiermee tot het verleden. Ook de samenwerking buiten een aandeelhoudersvergadering kan acting in concert construeren. Verder zijn afspraken tussen aandeelhouders niet beperkt tot mondelinge of schriftelijke overeenkomsten. De woorden 'Abstimmung in soniger Weise' laat zien dat afspraken die op andere manieren zijn overeengekomen ook in acting in concert kan resulteren. Van belang hierbij is het doel waarop wordt afgestemd. Uit de oude wettekst en de Pixelzaak vloeit voort dat een overeenkomst die ziet op de samenwerking in een individueel geval ('Einzelfällen') niet onder de reikwijdte van de acting in concert-regeling. Deze zinsnede is met de Risikobegrenzungsgesetz uit de wet geschrapt, waardoor niet alleen de samenwerking die duurzaam en continu is onder het verplicht bod valt.

3. Doel

Ook in Duitsland dienen aandeelhouders samen te werken met een bepaald doel om onder de acting in concert-regeling te vallen. De WpÜG ziet net als overige landen op de samenwerking die als doel heeft de controle over de doelvennootschap te verwerven, of een openbaar bod te dwarsbomen met de doelvennootschap.¹⁶³ Het doel kan op twee manieren worden ingevuld: (i) indien er wordt samengewerkt op grond van een overeenkomst of afspraak waarbij stemrechten worden verworven, of (ii) indien de partijen de intentie hebben om een duurzame en belangrijke verandering ('dauerhaften under ergeblichen Änderung') aan het ondernemingsbeleid (unternehmerische Ausrichtung) van de doelvennootschap te bewerkstelligen. De samenwerking om stemrechten te verwerven kan aldus, anders dan de oude regelgeving, leiden tot het verplicht bod via een incidenteel gemaakte afspraak buiten de aandeelhoudersvergadering om. Daarnaast valt niet iedere afstemming van het stemgedrag onder de regeling, slechts die duurzaam en belangrijk is voor het ondernemingsbeleid. De toelichting op het wetsontwerp geeft bijvoorbeeld aan dat niet iedere benoeming van leden in de Aufsichtsrat onder de acting in concert-regeling valt.¹⁶⁴ Er zal sprake moeten zijn van bijkomende omstandigheden. Als voorbeeld wordt genoemd de omstandigheid dat aandeelhouders een concreet plan voor ogen hebben en zich samenspannen om de voorzitter deze plannen te laten doorvoeren in het ondernemingsbeleid. Onduidelijkheid bestaat nog wat onder 'belangrijke en blijvende verandering aan het ondernemingsbeleid' dient te worden verstaan. Een aanknopingspunt om Ausrichtung mee vast te stellen is bijvoorbeeld het aantal leden dat in de Aufsichtsrat benoemd zal worden.¹⁶⁵

2.5.6.3 Rechtsvergelijking

In dit hoofdstuk is getracht de grens tussen de geoorloofde samenwerking en de samenwerking die onder de reikwijdte van het verplicht bod valt in de betreffende lidstaten te onderzoeken naar aanleiding van de Overnamerichtlijn. Hieronder mijn bevindingen aan de hand van een rechtsvergelijking naar de zodanige grens van ongeoorloofde samenwerking dat de situatie een exit mogelijkheid voor de minderheidsaandeelhouder rechtvaardigt.

Acting in concert is het begrip voor aandeelhouders die met derden samenwerken om controle over de doelvennootschap te verwerven of een openbaar bod te dwarsbomen. De Overnamerichtlijn stelt een drietal vereisten voor acting in concert: er dient samengewerkt te worden op grond van een overeenkomst met een bepaalde strekking.

De lidstaten stellen over het algemeen geen zware eisen aan de vorm van samenwerking tussen aandeelhouders. Het doel van de samenwerking geldt in alle landen als een beslissende factor in de bepaling of er sprake is van acting in concert. In Nederland en Duitsland geldt het laatste slechts indien de samenwerking geschiedt met de doelvennootschap. De samenwerking met andere partijen dan de doelvennootschap die ziet op het doel een bod te dwarsbomen valt niet onder de verplichte bodregeling. Het is onduidelijk waarom de wetgevers dit doel hebben beperkt, en niet zoals Engeland een ruimere formulering hebben gehanteerd. Ook de samenwerking met derden kan immers tot een misbruikend effect leiden. Een ander doel dat tot acting in concert leidt is de samenwerking met het bestuur om controle over de doelvennootschap te verkrijgen. Zo valt een board control-seeking proposal, de samenwerking tussen aandeelhouders ter voorbereiding van een voorstel om één of meer hun welgevallige bestuurder benoemd te krijgen teneinde de controle over het bestuur te krijgen, onder acting in concert. Een hiermee te ver